/ El nuevo régimen de inversión de los fondos generacionales chilenos amplía (en alguna medida) las oportunidades de inversión

El Régimen de Inversión definitivo mantiene el modelo híbrido de referencia, pero introduce mayor flexibilidad en parámetros clave que inciden en la gestión activa, los activos alternativos y las comisiones globales implícitas. Los índices de referencia aún se encuentran pendientes, pero deberían publicarse próximamente.

Felipe Cousiño
Socio
Francisca Donoso
Asociada Senior

La Superintendencia de Pensiones (la “SP”) publicó el Régimen de Inversión que regirá los diez (10) Fondos Generacionales, a partir del 1 de abril de 2027. El marco general presentado durante el proceso de consulta se mantiene sin cambios: cada Administradora de Fondos de Pensiones (“AFP” o “Administradora”) definirá su propia asignación estratégica por tipo de activo dentro de los rangos regulatorios, la que servirá de base para medir el desempeño relativo respecto de la cartera de referencia. Sin embargo, el texto definitivo se aparta de la propuesta sometida a consulta pública en diversos aspectos que inciden materialmente en el universo de inversión y en las condiciones económicas del nuevo sistema.

En términos generales, el Régimen definitivo es algo más flexible que la versión sometida a consulta pública. Amplía los límites aplicables a activos de crecimiento y activos alternativos, reduce la rigidez del mecanismo de medición del desempeño, retribuciones y aportes, y aumenta la capacidad de concentración respecto de gestores de activos alternativos y bancos o instituciones financieras. Al mismo tiempo, incorpora controles más detallados para la construcción de las carteras de referencia y la gestión de duración. Asimismo, otorga flexibilidad para constituir Fondos de Pensiones Matrices.

Con todo, el Régimen de Inversión establece reducciones trimestrales de la exposición a activos alternativos y de los límites de comisiones globales, lo que podría generar dificultades operativas para invertir en capital privado y deuda privada.

Además, los índices de referencia específicos que se utilizarán para cada categoría de activos aún no han sido determinados por la SP, aunque se espera que sean publicados próximamente.

A continuación se destacan algunas de las principales características del régimen definitivo:

1. Mayor espacio para activos de crecimiento y activos alternativos, aunque las reducciones trimestrales podrían dificultar la inversión

La propuesta sometida a consulta pública establecía un límite inicial de 90% para los activos de crecimiento y un límite global de 20% para los activos alternativos, categoría que comprendía capital privado, deuda privada y ciertos activos alternativos nacionales. La versión definitiva eleva dichos límites a 95% y 25%, respectivamente, para las primeras etapas de la trayectoria de inversión, con excepción del capital privado, cuyo límite se mantiene en 20%. En la mayoría de los casos, sin embargo, los límites disminuyen trimestralmente a lo largo de la trayectoria de inversión.

La reducción trimestral desde las etapas iniciales ha sido objeto de críticas, pues podría obligar a las AFP a disminuir desde el comienzo, trimestre a trimestre, su exposición a activos alternativos, tales como capital privado. Esto podría resultar contractual y operativamente complejo y poco realista.

Este efecto se ve agravado por las reducciones trimestrales de los límites de comisiones globales a lo largo del ciclo de vida de cada Fondo Generacional.

Por otra parte, ciertos activos alternativos nacionales se consideran activos de protección, dejando mayor espacio disponible dentro del límite de activos de crecimiento.

En consecuencia, si bien la intención del regulador es promover la construcción de carteras con mayor exposición a renta variable, renta fija de alto rendimiento, renta fija extranjera emergente, capital privado, deuda privada, infraestructura, activos inmobiliarios y otras inversiones en mercados privados, no resulta claro que el resultado buscado pueda alcanzarse.

2. El capital privado mantiene presencia en las etapas más avanzadas del ciclo de vida

Conforme a la propuesta sometida a consulta pública, el límite específico aplicable al capital privado disminuía a 0% a partir de la Etapa 7, correspondiente a afiliados de entre 61 y 65 años, y se mantenía en ese nivel hasta el Fondo de Consolidación, esto es, la Etapa 10, aplicable a afiliados mayores de 75 años. La versión definitiva, en cambio, establece un límite de 3% desde la Etapa 7 hasta la Etapa 10.

Este cambio es particularmente relevante para fondos con períodos de inversión prolongados y vehículos con ventanas de liquidez limitadas, pues reduce en alguna medida el riesgo de que la trayectoria de inversión exija una salida estructural completa de esta clase de activos. De este modo, la modificación amplía el mercado potencial para gestores de capital privado y plataformas de coinversión respecto de los Fondos Generacionales que se encuentren en etapas más avanzadas del ciclo de vida.

3. El mecanismo de medición del desempeño, retribuciones y aportes se vuelve menos restrictivo

El régimen definitivo amplía sustancialmente las bandas estructurales respecto de las carteras de referencia, por sobre las cuales las AFP tendrán derecho a percibir una retribución adicional o por debajo de las cuales deberán efectuar aportes a los Fondos Generacionales. En efecto, las bandas aumentan desde un rango anual de 60 a 90 puntos base contemplado en la propuesta a un rango de 240 a 290 puntos base en el texto definitivo. Asimismo, se establece un error de seguimiento máximo anual uniforme de 3%, en comparación con el rango propuesto de 0,60% a 1,10%, como condición para acceder a la retribución adicional.

En términos prácticos, las AFP tendrán mayor flexibilidad para desviarse de sus carteras de referencia y enfrentarán un umbral menos exigente para cumplir la condición de error de seguimiento aplicable a la retribución adicional. Al mismo tiempo, la mayor amplitud de las bandas exige un mayor exceso de retorno antes de que proceda dicha retribución. Considerados conjuntamente, estos cambios reducen la presión hacia estrategias estrechamente vinculadas al seguimiento de índices y otorgan mayor flexibilidad para la gestión activa.

4. Mayor capacidad de concentración con gestores de activos alternativos

El límite aplicable a la suma de las inversiones en vehículos administrados por un mismo gestor de activos alternativos, más el 60% de los compromisos remanentes con ese gestor y las inversiones efectuadas mediante operaciones de coinversión con el mismo gestor, aumenta de 2% a 3% del valor del Fondo Generacional respectivo.

Esta modificación permite asignaciones más significativas a gestores globales y facilita relaciones institucionales de mayor escala.

5. Un período transitorio más flexible

Para el período comprendido entre el 1 de abril de 2028 y el 31 de marzo de 2031, la propuesta sometida a consulta pública contemplaba una banda estructural anual de 300 puntos base y un error de seguimiento máximo anual de 3,5%.

El régimen definitivo eleva dichos parámetros a 400 puntos base y 4,5%, respectivamente.

Esto otorga a las AFP un período de adaptación más flexible para migrar desde el actual sistema de multifondos, implementar las nuevas carteras de referencia y ajustar sus procesos de gestión de riesgos y atribución de desempeño.

6. Mayor capacidad respecto de bancos e instituciones financieras

La propuesta sometida a consulta pública establecía un límite permanente de 4% por banco o institución financiera, junto con límites transitorios de 6,5% durante los primeros 24 meses y de 5% durante los meses 25 a 36.

El régimen definitivo establece directamente un límite de 6,5% y elimina el mecanismo de reducción gradual.

Este cambio amplía la capacidad para mantener acciones, depósitos en cuentas corrientes y a plazo, otros títulos de deuda y exposición mediante instrumentos derivados con un mismo banco o institución financiera. Resulta particularmente relevante para bancos custodios, contrapartes de derivados y administradores de liquidez.

7. Los créditos sindicados con grado de inversión quedan exceptuados de un requisito

La propuesta sometida a consulta pública exigía que en todo convenio de crédito o crédito sindicado concurriera una empresa bancaria sujeta a la fiscalización de la Comisión para el Mercado Financiero, no relacionada con la AFP, con una participación no inferior al 5% del capital total otorgado.

La versión definitiva exceptúa de dicho requisito a los convenios de crédito que cuenten con clasificación de riesgo con grado de inversión.

Esta modificación facilita estructuras lideradas por fondos de deuda privada o prestamistas institucionales cuando el riesgo de crédito ya ha sido objeto de una clasificación independiente, y crea una vía más eficiente para financiar proyectos, concesiones y activos de infraestructura.

8. Mayor flexibilidad para inversiones inmobiliarias indirectas

En estructuras implementadas a través de fondos de inversión públicos regidos por la Ley N° 20.712 que inviertan en sociedades nacionales y estas, a su vez, inviertan en bienes raíces nacionales habitacionales destinados a arrendamiento con opción de compra o renta, la propuesta sometida a consulta pública exigía que tales sociedades destinaran al menos 90% de sus activos a dichas inversiones.

La versión definitiva reduce ese umbral a 80%.

La modificación permite una mayor proporción de activos complementarios o transitorios dentro de la sociedad subyacente y facilita la estructuración de vehículos de inversión nacionales. Ello entrega flexibilidad adicional a gestores de fondos, desarrolladores y patrocinadores inmobiliarios.

9. Límites más altos de comisiones globales, aunque las reducciones trimestrales desde el inicio generan desincentivos

La propuesta sometida a consulta pública establecía límites anuales de comisiones globales que fluctuaban entre 0,56% para las primeras etapas del ciclo de vida y 0,14% para el Fondo de Consolidación.

El régimen definitivo eleva dichos límites a 0,61% y 0,19%, respectivamente, aunque contempla reducciones trimestrales a lo largo del ciclo de vida.

Como se señaló en la sección 1 anterior, la reducción trimestral desde las etapas iniciales de los Fondos Generacionales ha sido objeto de críticas.

10. Fondos de Pensiones Matrices

Otra característica relevante del Régimen de Inversión es que cada AFP podrá utilizar, previa aprobación, uno o más Fondos de Pensiones Matrices, a través de los cuales podrán invertirse recursos provenientes de uno o más Fondos Generacionales. Esta estructura ya no se limita a clases específicas de activos y puede servir como mecanismo para superar dificultades asociadas al traspaso de activos entre Fondos Generacionales a medida que avanzan en su respectiva trayectoria de inversión.

Los Fondos de Pensiones Matrices también pueden actuar como vehículos comunes de inversión, generando economías de escala para nuevos participantes que busquen competir con las AFP ya establecidas.

11. Situaciones excepcionales

La SP queda facultada, previa consulta al Consejo Técnico de Inversiones y al Ministerio de Hacienda, para establecer, modificar, suspender o exceptuar temporalmente la aplicación de parámetros, criterios, límites, bandas, carteras de referencia, trayectorias de inversión u otros elementos del Régimen de Inversión, cuando circunstancias sobrevinientes de mercado o eventos de naturaleza económica, financiera o de otra índole así lo justifiquen.

Esta facultad busca reforzar la capacidad del regulador para responder ante eventos extraordinarios de mercado.

El presente Régimen de Inversión entrará en vigencia el 1 de abril de 2027.

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